2022年三星医疗发展现状及商业模式分析 2018年三星医疗医疗服务收入占比提升至20%以上

1.1. 智能配用电起家，康复医疗加持，二次成长曲线初现

三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，于 2007 年整体改制为宁波三星电气股份 有限公司，并于 2011 年上市。公司大股东奥克斯集团于 2002 年开始涉足医疗产业， 逐渐形成以康复医院为主的医疗业务版图。2015 年 6 月公司完成对宁波明州医院收购， 转型布局医疗服务领域，同年 11 月更名为“宁波三星医疗电气股份有限公司”。随后， 公司于 2017 年收购浙江明州康复医院、温州深蓝医院，2021 年完成收购杭州明州脑康 康复医院和南昌明州康复医院，2022 年完成收购南京、武汉、长沙、常州、宁波北仑 共 5 家康复医院，开启连锁化、品牌化、差异化的康复医疗连锁之路。

公司大股东为奥克斯集团，实控人为奥克斯集团创始人郑坚江先生。郑坚江先生 直接持有公司 12.73%的股权，并通过奥克斯集团间接持有公司 27.62%股权，合计持有 40.35%的股权。公司依托奥克斯医疗集团、奥克斯医疗投资平台，实现康复医疗专科 连锁的医院布局和连锁扩张。

电气领域老牌企业，智能配用电业务位居行业领先地位。公司围绕智能电网、电 力物联网发展，深挖智能配电、用电两大领域，主营业务涵盖智能计量、用电信息采 集终端、智能用电信息管理系统、智能开关设备、智能配电系统、电力箱、配网自动 化、智能充电设备等，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司的三星牌 电能表、奥克斯牌变压器、开关柜、电力箱、充电桩在国家电网公司、南方电网公司 以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度。

进军医疗产业谋新发展，康复医疗成为二次增长引擎。公司通过合资、合作、并 购、新建等多种方式发展连锁康复医院，依托“名校、名院、名医”的“三名模式”， 聚焦优质医疗资源，在品牌建设、学科搭建、团队培育等领域与知名医疗机构、大学 和协会开展全方位战略合作；医疗产业全国业务版图稳步扩张。

1.2. 医疗服务收入贡献稳步提升，智能配用电业务有望稳健增长

公司收入稳步增长，盈利能力有望进一步提升。公司自 2014 年以来，收入总体保 持增长，2018 年公司利润下滑主要由于人民币汇率波动、原材料价格上涨、部分产品 招投标价格下降等因素影响；2019 年利润大幅回升，主要由于智能用电海内外业务增 长、上年投资扩建床位投入使用等；2020 年、2021 年由于新冠肺炎疫情持续，公司业 绩受到影响。我们认为随着疫情防控常态化及逐步消除，公司业绩有望恢复稳健增长。

进军医疗产业，医疗服务收入贡献持续提升。公司主营业务可分为三大板块：智 能配用电、医疗服务、融资租赁及咨询服务，公司自 2015 年正式进军医疗产业，2017 年收购浙江明州康复医院和温州深蓝医院，2018 年医疗服务收入占比提升至 20%以上； 公司于 2021 年完成并购的 2 家康复医院、2022 年完成并购的 5 家康复医疗，且未来随 着公司未来陆续自建与并购康复医院，医疗服务板块的业绩贡献将持续稳步提升。

医疗服务业务结构优化，疫情后有望恢复稳健增长。公司医疗服务板块毛利率自 2015 年 30.52%下降至 2021 年 20.74%，同时药品成本占比由 35.8%下降至 20.95%，实 现较好的药占比控制。2020 年、2021 年医疗服务板块业务增长受疫情影响较大，收入 增速下滑，我们认为未来随着疫情防控常态化和疫情影响逐步消退，以及公司自建+并 购医院，医疗服务板块有望恢复稳健增长。

智能配用电业务由于疫情短期承压，长期有望恢复稳健贡献。公司智能配用电业 务收入总体平稳增长，毛利率维持在 30%左右，2018 年由于人民币汇率波动、原材料 价格上涨以及部分产品招投标价格下降等因素影响，收入及毛利有所下滑，2019 年在 “坚持产品领先，聚焦品质、交期、毛利，推动计划体系搭建”策略下，收入恢复增 长，毛利率回升至 29.35%。2021 年，智能电表上游主要原材料价格上涨及疫情导致交 付延期等，智能配用电业务板块短期承压，但考虑到下游需求旺盛，且公司中标订单 增长，智能配用电业务长期有望恢复稳健增长。

公司 2015- 2017 年销售毛利率维持 33%左右，2018 年销售毛利率与净利率下降， 主要由于智能配用电业务的上游原材料价格上涨和部分产品招投标价格下降、融资租 赁业务毛利率下降、股权激励成本一次性摊销和人才建设薪酬增加等。公司期间费用 率整体维持下降趋势，2021 年销售费用率增加主要由于加大销售及会计准则的变化。

1.3. 股权激励彰显信心，核心业务稳健较快增长

公司先后发布两次股权激励计划方案，分别对医疗服务业务、智能配用电业务设 立 2022-2024 年的增长目标，彰显公司发展信心。 公司于 2021 年 11 月发布第四期限制性股票激励计划（草案)，解除限售条件目标 值为，以 2020 年为基准，2022 年、2023 年、2024 年医疗服务营业收入增长率分别不 低于 30%、60%、100%，新增医院数量每年不低于 10 家；触发值为完成目标值的 80%。

公司于 2022 年 1 月发布第五期限制性股票激励计划（草案)，解除限售条件目标值 为，以 2020 年为基准，2022 年、2023 年、2024 年智能配用电扣非净利润增长不低于 30%、70%、120%，触发值（An）为完成目标值的 80%。

2.1. 以重症康复为特色，走差异化、连锁化、品牌化发展之路

三星医疗业务以重症康复为特色，探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路。公司 旗下康复医院探索“高压氧+ICU 治疗+康复”的康复新模式，充分利用早期治疗的黄 金时间，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高重症患者愈 后康复，重建患者品质生活。

以浙江明州康复医院为例，首创 HDU 重症康复管理，探索“高压氧+ICU 治疗+ 康复”前沿。浙江明州康复医院成立于 2016 年，在刘长文院长的带领下，首创 HDU 重症康复管理，在省内率先开展了高压氧舱内呼吸机支持技术，制定了重症康复集束 化治疗方案及 HDU 管理质量评价标准。根据医院官网，截止目前浙江明州康复已收治 病人 3000 余例，包括颅脑损伤患者、呼吸衰竭患者、心力衰竭患者、高位脊髓损伤患 者、骨关节康复患者、神经康复患者、G—BS 脱机困难患者、急性脊髓炎患者等。浙 江明州康复医院走出“高压氧+ICU 治疗+康复”的康复新模式，与公立三甲医院有效 协同，走出差异化、连锁化、品牌化的康复专科医院发展道路。

浙江明州医院床位规模约 430 张，占地 17 亩，各类卫生技术人员 300 余人。医院 以重症康复、儿童重症康复为特色学科，拥有以金国荣院长、刘长文副院长为带头人 的专业医疗人才梯队。浙江明州康复医院于 2016 年开业经营，2016 年实现营业收入 1877 万元，2017 年即实现收入 1.11 亿元、净利润 2059 万元，2020 年净利率提升至 19.54%。

重症康复承接刚性需求溢出，与公立医院建立稳定合作关系。随着脑科、神经内 外科、术后病人的刚性康复需求释放，以及在 DRGs 支付方式推行、分级诊疗体系建 设完善下，大三甲医院、大型综合医院将趋向于加快病人周转，而公立医院 ICU 与康 复科室相对独立，大量亚级重症康复医疗需求溢出。三星医疗旗下明州系康复医院， 在重症监护病房（ICU）、重症康复病房（HDU）、高压氧康复治疗、神经康复科等专 业壁垒高的康复学科领域，形成资深医疗团队、先进配套设备、专业诊疗方案，与公 立医院形成稳定的转诊机制及接续康复治疗，实现医疗资源有效配置。

考虑到二三级城市经济水平与医疗资源状况，参考长沙明州康复医院，我们估算 300 张床位规模的二级专科康复医院在筹建期需要投入 4000 万元左右；达到稳定发展 阶段的床位利用率约 85%，营业总收入规模约 1.3 亿元，净利率约 15%。

2.2. 体外基金培育医院实现全国版图扩张，康复专科连锁扩张模式跑通

公司大股东奥克斯集团自 2002 年开始涉足医疗产业，积极探索民营资本办医的特 色道路，是国内较早的社会资本办医企业之一。公司旗下宁波明州医院（后更名浙江 大学明州医院）于 2006 年正式开业，是奥克斯最早全资投资的旗舰医院，目前已成长 为国内知名的大型综合性现代化民营医院之一。

奥克斯于 2014 年成立医疗集团，奥克斯医疗现为三星医疗旗下开展医疗投资、医 院建设及运营管理等医疗服务为核心的健康事业平台，现投资及运营 35 家医疗机构， 包括 1 家医学院、4 家综合医院、30 家专科医疗机构，其中主要为康复专科医院。奥 克斯医疗立足于浙江省，目前已经完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省市的医院 布局，也正在上海、成都等地区继续扩张，未来将通过托管、并购、合作、合资、新 建等多种发展模式，依托名校、名院、名医的优质资源，以实现医疗版图扩张。

三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场，继续开拓 华南、西南市场。公司于浙江省内经营综合医院，省外扩张康复专科医院，加速推进 康复连锁布局。目前公司通过上市公司体外医疗基金在多省市建立康复专科医院，已 经形成以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。

收购体外成熟医院，增厚上市业绩，保证医疗业务稳健扩张。公司于康复领域的连锁扩张，主要通过收购奥克斯医疗集团参股的股权投资平台培育的康复专科医院， 形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，连锁化道路清晰，一方面有利于直接 增厚上市公司业绩，另一方面保证医疗业务板块的稳健扩张。

以公司于 2021 年完成收购的杭州明州脑康康复、南昌明州医院 2 家医院为例，医 院业务模式均以重症康复住院为主、门诊为辅，诊疗服务主要针对颅脑损伤、脑卒中、 脊髓损伤及各类外伤术后患者的亚急性期治疗，早期带呼吸机高压氧与康复训练，以 及老年病及晚期肿瘤的康复治疗。其中，杭州明州康复同时提供颅骨修补等外科手术。 医院在开业后的几个月时间内开通医保资质，在开业后的 1-2 年时间内实现盈亏平衡。 医院被并入上市公司之际，正处于盈亏平衡过后的盈利爬升阶段，将有望在并购完成 后，为公司贡献业绩增长。

浙江明州康复成立时间较早，运营更为成熟，因为净利率相对略高。其中南昌明 州康复的单床利润指标相对低，主要因收入规模效应尚未体现所致。南昌明州康复医 院可容纳床位数 276 张，2020 年日平均床位使用数为 96 张，21 年初开放新病区增加开放床位 99 张，未来仍有较大的提升空间，我们预计随着疫情的缓解、医院口碑提升， 医院就诊人数将有较大提升，实现盈利持续增长。

以公司于 2022 年公告并购的 5 家医院为例，南京、武汉、长沙、常州、宁波北仑 明州康复医院的总床位数均在 200 张以上，大多处于盈亏平衡之后、床位利用率仍在 提升、盈利能力提升的快速发展阶段。其中，常州明州康复医院将分别于 2022 年、 2023 年增加 56 张、102 张床位，武汉明州康复、南京明州康复医院将分别于 2023 年、 2024 年继续增加 30 张、 20 张床位，助力医院规模进一步扩张。

2.3. 宁波明州医院单体规模达十亿元，作为旗舰医院输出品牌与资源

宁波明州旗舰医院品牌形成，有望为新建医院输出管理人才与管理经验等。宁波 明州医院自 2006 年开业运营，是浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一， 也是浙江省最早开展重症康复和高压氧舱内呼吸机支持治疗的医院之一，先后荣获 “全国最具价值民营医院”等称号。宁波明州医院在运营管理、人才培养等方面具有 丰富的经验积累，可为后续医疗产业拓展提供管理经验和管理人才等，为新建医院输 出医疗资源与赋能。

宁波明州医院开设康复时间长，重症康复优势突出。宁波明州康复医院是浙江省 最早开展重症康复和高压氧舱内呼吸机支持治疗的医院之一，现有 4 个康复病区，216 张床位，同时设高压氧治疗区、运动治疗区、作业治疗区、言语吞咽治疗区、针灸治 疗区、理疗区、熏蒸区、支具室、评定室等，拥有 3 舱 7 门共 44 个舱位的空气加压舱 舱群，是国内少数拥有大型氧舱群的单位之一，在重症康复领域具有深厚积累与超强 实力。

宁波明州医院单体规模超十亿。公司于 2015 年收购宁波明州医院，2015-2017 年， 宁波明州医院净利润增速较快；2018 年由于医院二期投建及招募较多医疗人才，导致 利润端下滑；2019 年净利润大幅提升，主要是公司 2018 年扩建完成带来的效益凸显所 致；2020 年、2021 年医院归母净利润下滑主要系受疫情影响。我们认为医院进入稳定 发展期，单体医院有望实现 0.9 亿元左右的稳定利润贡献。

2.4. 抚州医学院计划招生规模 1.5 万人，建立医疗人才后备军

2015 年 4 月 20 日，公司下属子公司宁波奥克斯医院投资理有限公司与南昌大学抚 州医学院签订了《南昌大学抚州医学院与宁波奥克斯医院投资管理有限公司共建“南 昌大学附属抚州医院”协议书》，约定由奥克斯医院投资独家投资 10 亿元建设南昌大 学附属抚州医院（抚州明州医院）。

抚州明州医院是一家集医疗、教学、科研和预防保健、康复为一体的现代化大型 综合性医院。项目选址位于江西省抚州市新城区，毗邻南昌大学抚州医学分院，交通 便捷。医院总规划占地面积约 170 亩，设计床位 1000 张，其中一期开放床位 500 张， 公司预计将于 2023 年投入使用。

2020 年公司公开竞得抚州医学院的举办权，并于 2020 年 5 月与抚州市人民政府签 订《关于南昌大学抚州医学院办学改制（筹建抚州医学院）合作协议》，约定由公司全 资子公司宁波奥克斯医学教育投资管理有限公司投资不少于 8.25 亿元建设抚州医学院， 力争在 2023 年将抚州医学院建设成为非营利性民办本科院校，本科独立设置通过后在 校生规模逐渐发展到 15000 人。并依托南昌大学优质资源，打造一所“名医汇集、学 科齐全、特色鲜明”的医学教育和医学研究中心，实现医学教研一体化。

抚州医学院由江西省政府批准设立，为非营利性民办学校。现有校园土地面积 789.95 余亩，全日制在校生 7278 人。学校内设基础医学院、临床医学院、护理与康复 学院等院部，开设 8 个本科专业、9 个专科专业，形成以临床医学、口腔医学、护理学、 药学、医学影像和康复治疗学专业为主，相关学科协调发展的学科专业体系。未来抚 州医学院与抚州明州医院协同发展，有望为公司打造康复医疗人才后备军与科研学术 基地，为康复医疗输送更多医疗人才。

公司依托“名校、名院、名医”的“三名模式”，为公司医疗体系源源不断输入管 理和专业优秀人才，做大做强康复医疗品牌。公司持续引进学科负责人、学科带头人， 持续加强特色学科建设；积极推行合伙人计划，搭建医生团队创业平台，共享事业发展成果。例如常州明州康复医院的院长及部分医生来自于原常州解放军 102 医院核心 人才；武汉明州康复医院荟聚华中科技大学同济医学院与武汉大学医学部多名临床学 科知名专家，受聘多名武汉同济、省人民医院相关学科专家等。2021 年 11 月，奥明医 疗集团和杭州医学院康复学院达成合作共识，通过建立实训教育基地、康复订单班、 就业安置等模式展开合作。2020 年，医疗基金旗下奥明医疗开展耗时 9 个月的医务/护 理康复 P 系列班，使得医务人员康复知识、专科技术、综合素质都得到进一步提高。

3.1. 电表更新换代与电网建设加快，智能配用电市场规模稳健扩张

存量换新与增量需求驱动，国内智能配用电市场规模稳健扩张。中国已成为全球 最大的智能电表消费市场，国内智能电表行业发展较为成熟，随着中国电网的建设与 改造，智能电表将迎来新一轮的快速提升期。从 2010 年起，我国全面推进智能电表安 装应用，截至 2018 年共安装 5.54 亿只智能电表，智能电表大规模轮换是市场需求的主 要来源，电表更换周期一般为 5-8 年，2020 年我国智能电表的市场需求已超 5000 万只。 另一方面，新增城镇/农村住宅、新增工业用户的安装需求也将带来增量需求。国家电 网在《2020 年重点工作任务》中提出全力推进电力物联网高质量发展和挖掘智能电表 非计量功能的要求，为物联网定制开发的新一代物联表迎来了广阔的市场。

全球电能表更新换代持续推进，海外市场空间广阔。根据 Markets and Markets 的 预测，2017-2022 年期间，全球智能电网投资将由 208.3 亿美元增至 506.5 亿美元，年 均复合增长率为 19.40%，智能电网得到大范围的部署和发展将促进智能电表市场的快 速发展。随着全球包括发达经济体和发展中国家均在进行电能表的更新换代，海外市 场空间广阔。

2022 年电网投资破 5000 亿元，国内智能配用电市场规模进一步扩大。配电网建 设方面，近期国务院办公厅公布了《关于保持基础设施领域短板力度的指导意见》，明 确提到要加快推进跨省跨区输电，优化完善各省份电网主网架构。国家主干电网建设 与改造带来的巨额投资为输配电设备行业的发展奠定了坚实基础。国家电网建设和城 市化建设及农村电网改造进程的加快，将为国内电网配套企业带来新的机遇。2022 年 1 月，国家电网召开年度工作会议，计划 2022 年电网投资达 5012 亿，同比增长 8.84%， 首次突破 5000 亿，国内智能配用电市场规模有望进一步扩大。

3.2. 公司行业龙头地位稳固，智能配用电业务有望稳健贡献业绩

三星医疗围绕智能电网、电力物联网发展，深挖智能配电、用电两大领域，主营 业务贯穿电力物联网感知层、网络层和应用层，涵盖智能计量、用电信息采集终端、 智能用电信息管理系统、新能源产品、智能开关设备、智能配电系统、电力箱、配网 自动化、智能充电设备等，覆盖了智能配用电全产业链的产品线，是我国领先的智能 配用电整体解决方案提供商。

持续创新、卓越制造、信息化管理，精益品质带来品牌优势。2011-2021 年三星医 疗研发费用稳步增长，年复合增长率达 11.28%。公司坚持“创新是基石，品质是灵魂” 的核心理念，追求品质百分百、服务百分百。公司拥有一流的制造设备和先进的信息 化管理系统，通过完善的品质质量管控体系，打造行业领先的 CNAS 认证实验室，完 善智能化的品控装备、信息化的过程监控以及质量追溯机制，实现了品控从设计到挂网全流程覆盖的目标。三星牌电能表等产品在国家电网公司、南方电网公司以及其他 电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度。

国内市场渠道成熟，国际化营销网络逐步形成。公司国内国南网市场渠道成熟， 近几年致力于推动产业全球化，海外国际化营销网络逐步形成，目前拥有 60 多个国家 的忠实合作伙伴，是业内国内外市场营销及售后服务网络最广、最具竞争力的生产厂 家之一。公司不断深化海外战略，围绕坚持国际化路线，借力“一带一路”政策推进 海外制造、海外销售策略，积极布局海外合资建厂，不断拓展海外市场，海外市场发 展势头强劲。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）